北信瑞丰首席经济学家卢平:汇率拐点将至,利好家电食品银行三大行业

2020-06-25 08:21:11

2020年以来,人民币对美元汇率一直处于贬值通道中,从年初的1月19日的高点1美元兑人民币6.86元贬值为5月28日最高的1美元兑人民币7.16元,贬值幅度4.4%,目前汇率为1美元兑人民币7.09元,较年初高点贬值幅度为3.4%。

未来汇率何去何从?股票市场有哪些行业性机会?本文主要分析这两点。

一、短期对汇率影响的两大因素:人民币仍有贬值压力,不过空间较小

1、中美贸易战加征的关税需要通过贬值对冲

中美贸易战,目前看到的表现形式就是通过不断的加征关税来逼迫对方,而关税的加征削弱了我国对美出口的竞争力,为了对冲关税的负面影响,我国就会被迫在短期内贬值人民币。

从2018年中期以来,中美贸易战反反复复,随着关税不断的加征,人民币对美元不断的贬值。我们可以通过目前的关税加征情况来判断人民币的贬值情况。

以首次加征时点的关税为起点,假设通过汇率贬值完全对冲关税加征,则可以算出汇率贬值幅度。前几轮关税累计加征幅度18%,以2018年7月6日关税加征起点人民币对美元6.648元开始计算,则人民币兑美元汇率需要贬值1.2元至7.84元。

由于市场对关税有部分消化,并不是每轮关税增加都完全转化为人民币贬值。目前最新汇率7.078,贬值了0.43元,即37%的关税加征通过汇率贬值对冲掉了。63%通过企业自行消化。

为了方便计算,我们以每次加征前的关税作为计算起点,则我们测算出人民币兑美元汇率应该贬值到7.3元。目前最新汇率7.078,需要再贬值3.1%即可。

2、国内宽松利率调整对汇率形成压力

为了对冲新冠疫情的负面影响,国内国外都开启了宽松的货币财政政策。3月初美国联邦基金目标利率从1.75%下调至1.25%,3月中旬大幅下调至0.25%。3月份两次共下调了150BP。美国基本上一次性把利率调整到位。

本世纪初,纳斯达克泡沫破裂,加之911事件冲击,美国把联邦基金利率调整至最低点1%。

2008年次贷危机,美国把联邦基金利率调整至最低点0.25%,

2020年的本次危机,美国把联邦基金利率调整至0.25%,与08次贷危机一样了,虽然有其他国家实行负利率,不过短期来看应该是美国利率的最低点了。

相比之下,而中国对利率的调整比较谨慎。7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%, LPR1年期报价利率在2020年仅下降了30BP,存款基准利率未动。

虽然我们没有大幅下调政策利率,央行却通过数量上的操作,使得市场利率降到了历史低位。2月以来,MLF操作的量也是萎缩的。但央行先后推出了3000亿专项再贷款和5000亿再贷款再贴现政策,同样增加了基础货币供给。此外,3月以来,央行还两次降准,总共释放了9500亿的流动性,推动我国各类市场化利率大幅下行,银行间隔夜利率一度降至1%以下,银行发行同业存单的利率降到了2%以下,中短期国债利率也都达到2%以下,可以说都创下了08年以来的历史记录。

由于政策利率调整和市场利率的不同步,两类利率之间出现了严重的倒挂。例如,央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多,MLF利率比银行存单利率高很多,意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。对于央行而言,要么降息,使政策利率下降到与市场利率一致,要么收紧货币,使市场利率上升到与政策利率一致,前期市场形成的是降息预期。由于过多资金在银行间市场空转套利,5月以来央行打击空转推动资金脱虚向实,银行间市场利率提升,降息预期有所淡化。

6月17日国常会提出:进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。市场预期利率又有20-30BP左右的调整空间。

用美国和中国10年期国债的利差来拟合汇率走势。国内对市场利率普遍有下调预期,因此中美利率差预期未来将进一步缩小,从而导致汇率有继续贬值的压力。

当然,近期的利率调整预期一直落空,市场担心利率调整引起汇率贬值,进而导致外汇储备跌破3万亿美元的安全线,不过从近几年来看,外汇储备对汇率波动并不敏感。

3、未来贬值预期下降的两个条件

未来贬值预期下降的两个条件:一个是中美贸易战告一段落,不再继续加征关税甚至有可能取消此前加征的关税,第二就是市场对人民币利率下降预期结束。当然,贬值又受到外汇储备的影响,目前来看,外汇储备近几年基本上稳定在3万亿美元以上,对汇率调整的敏感度不大。

二、未来1年人民币有升值压力

不同于利率定价取决于国内因素,汇率更多的取决于两国之间的相对因素,我们从两个维度来看看人民币兑美元汇率的未来趋势:相对经济增长率和10年期国债利差。

1、相对经济增长率:有升值压力

中国经济在经历长期高速增长后,逐渐向中高速增长过渡,2020年初受到疫情影响,一季度GDP增速-6.8%,美国一季度GDP增速-4.8%,美-中两者增速差为2%,随着疫情的扩散和未来消除,预计之后两者的GDP增速差应该迅速的变为负数,预计2020年二季度后各季度增速差大幅攀升至2位数的高位,而且预期将持续到明年一季度。

从经验数据来看,中美相对GDP增速与汇率之间的变动在大趋势上基本一致。美-中GDP增速差与美元兑人民币汇率是负相关,即两者差绝对值缩小的时候,人民币升值,两者差绝对值扩大的时候,人民币贬值,从预期两者增速差的未来1年的走势来看,人民币兑美元的汇率有升值压力。

2、贴现率:短期虽有降息压力,但应纠偏年初以来利差扩大的负反应

用美中两国10年期国债到期收益率之差来衡量贴现率的差别。

利差是观测汇率的另一个重要维度。在中美利差走高的时候,资本流入增加或流出放缓会推动汇率上升;反之则相反。我们可以用美中10年期国债收益率的利差来代表无风险利率的差异。

疫情发生后,美国政策利率基本上一把调整到位,从1.75%下调到0.25%,下调了150BP,相应的,美国10年期国债收益率从去年底的1.92%下降至目前的0.71%,下降了121BP。

而中国政策利率(7天逆回购利率和中期借贷便利MLF一年期利率)只下调了30BP。相应的我国10年期国债收益率从去年底的3.14%下降至目前的2.875%,下降了26BP。不过最低点下降至2.48%下降了65BP(强烈的降息预期)。

6月17日,国常会提出推动金融系统让利1.5万亿,降息预期指日可待,国债收益率预计将跟随下降,如果按照市场预期的国内下调30BP,中美10年期国债收益率之差将调整为1.84%,仍然远远高于去年底的1.22%。而去年底的汇率为6.97,目前为7.08,

中美利差与汇率逆向变动,而前期加征关税导致汇率变动反常,目前利差处于最高水平,即使短期国内有降息预期,两者利差仍然处于历史高位。从两国利差的中期角度来看,人民币有升值压力。

三、政府指引:合理均衡水平上基本稳定

2020年政府工作报告提出:稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。

近5年以来,人民币汇率的均值为6.68元,标准差为0.27。

如果波动区间在1倍标准差以内,人民币汇率的区间为6.4-6.95。

如果波动区间在2倍标准差以内,人民币汇率的区间为6.13-7.22,

从近五年的走势来看,汇率的上限在17-19年基本上不突破1倍标准差6.95,19-20年贬值后上限基本上不突破2倍标准7.22元。下限在2倍标准差以内即底线为6.13元。

目前最新汇率7.08,接近2倍标准差的上限。

四、人民币升值投资行业选择

我们分析了2010年以来人民币和股市走势,汇率两升两贬,两次升值期间股市一涨一跌,两次贬值期间股市也是一涨一跌,人民币汇率升贬与股市似乎没有比较明显的关系。可以理解为影响大盘的因素很多,汇率只是一个因素,所以还不足以与股市形成比较明确的对应关系。

我们进一步挖掘行业,还能找到比较明显的结果。

升值期间:

两次跑赢大盘的行业:家用电器、食品饮料、银行

两次跑输大盘的行业:交通运输、采掘、化工。

贬值期间:

两次跑赢大盘的行业:房地产、通信、建筑材料、休闲服务、化工、计算机、农林牧渔、家用电器、电气设备、国防军工、电子、非银金融、食品饮料。

两次都跑输大盘的行业:传媒、采掘。

作者:首席经济学家卢平

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